Allianz Aktie: Analyst Jaworski warnt vor Sturm und fallenden Anleihen

Am Morgen der Quartalszahlen steht Allianz mit einem operativen Rekord nach neun Monaten und einer angehobenen Obergrenze fürs Jahresziel da, während die Schaden- und Unfallversicherung die Kosten teurer Naturkatastrophen tragen muss.

Den Ausschlag im dritten Quartal gab die Vermögensverwaltung mit Pimco und Allianz Global Investors. Mehrere Häuser bleiben dennoch bei „Neutral“. Dieter Jaworski fragt bei Versicherern zuerst, woher der Ausgleich eigentlich kommt, und deshalb sprechen wir mit ihm.

Allianz (DE0008404005) — Schlusskurse 18.05.2026 bis 12.11.2026, Angaben in EUR. Stand: 12.11.2026.

Felix Baarz: Angenommen, im vierten Quartal zieht ein schwerer Wintersturm über Europa, und zugleich rutschen die Anleihemärkte ab, weil sich geopolitisch etwas zuspitzt. Hält dann der Ausgleich, den Allianz heute vorgeführt hat?

Dieter Jaworski: Dann wird es ungemütlich, und zwar an einer Stelle, über die heute kaum jemand spricht. Alle reden über Stürme. Mich interessiert der Stoßdämpfer. Pimco und Allianz Global Investors verdienen Gebühren auf verwaltetes Vermögen, und dieses Vermögen steckt zu einem großen Teil in Anleihen.

Fallen die Anleihekurse, schrumpft die Gebührenbasis. Kunden ziehen dann eher Geld ab, als dass netto 47 Milliarden Euro hereinfließen, wie im dritten Quartal. Pimco hängt am selben Kapitalmarkt wie die eigene Kapitalanlage. Der Ausgleich funktioniert gut, wenn Natur und Kapitalmarkt unabhängig voneinander schwanken. In Ihrem Szenario schlagen beide im selben Quartal zu.

Bezeichnend finde ich, dass der Vorstand bei der Prognoseanhebung genau diese beiden Vorbehalte stehen lässt, nämlich außergewöhnliche Naturkatastrophen und erhebliche Kapitalmarktereignisse. In diesem Fall leidet auch das Anlageportfolio des Versicherers über die Spreads, also über die Risikoaufschläge, die Unternehmens- und schwächere Staatsanleihen gegenüber sicheren Papieren zahlen müssen.

Felix Baarz: Das klingt konstruiert. Allianz ist robust, weil sie so breit aufgestellt ist, mit Sach, Leben, Vermögensverwaltung und Dutzenden Ländern. Bezahlt man bei Allianz nicht genau für diese Streuung?

Dieter Jaworski: Ob Allianz breit aufgestellt ist, muss man nicht diskutieren. Ich frage, wie breit die Streuung in dem Quartal noch ist, in dem es wehtut. Bei der Sachversicherung erkenne ich das an.

Ein Hagelsommer in Deutschland und ein Unwetter auf einem anderen Kontinent haben wenig miteinander zu tun, und ein globaler Versicherer kann solche Risiken über Regionen verteilen und gemeinsame Systeme für Verträge und Schadenbearbeitung nutzen. Die zweite Säule, die heute den Ausgleich liefert, sitzt dagegen an einem einzigen Hebel, dem internationalen Anleihemarkt.

Den kontrolliert Allianz nicht, und dort entscheiden Zinspolitik und Geopolitik. Die Schaden-Kosten-Quote, also Schäden plus Kosten im Verhältnis zu den Prämien, hat im dritten Quartal unter den Naturkatastrophen gelitten. Aufgefangen wurde das von einem Geschäft, das in einem Marktschock selbst zum Problem wird. Der Markt preist diese Verbindung so ein, als gäbe es sie nicht.

Felix Baarz: Fünf Häuser, und der Median ihrer Kursziele liegt unter dem aktuellen Kurs. UBS und JPMorgan bleiben bei „Neutral“, die Aktie läuft trotzdem. Hat der Analysten-Konsens bei Allianz nicht einfach seit Jahren zu vorsichtig gelegen?

Dieter Jaworski: Gut möglich. Wer bei einem Versicherer lange zu vorsichtig war, hatte meistens ruhige Jahre gegen sich. Ich messe so ein Geschäft lieber daran, was in einem richtig schlechten Jahr passiert. So eines hat diese Aktie schon eine Weile nicht mehr erlebt.

Felix Baarz: Dann zur Substanz. Wenn man die Geschäftsteile einzeln bewertet, was ist Allianz wert, und wo steckt die größte Unsicherheit?

Dieter Jaworski: Bei der Summe der Teile komme ich auf einen Eigenkapitalwert von rund 165 Milliarden Euro. Die Börse zahlt etwa 171 Milliarden. Der Aufschlag ist also klein, und mein faires Niveau liegt bei rund 446 Euro je Aktie. Interessant wird es bei der Frage, woran das hängt.

Den Großteil des Werts trägt das Sachgeschäft. Bei dessen Multiple, also dem Faktor, mit dem man den operativen Gewinn in einen Wert übersetzt, verschiebt jeder ganze Punkt nach oben oder unten den Konzernwert um rund 9,5 Milliarden Euro. Der heutige Aufschlag der Börse ist kleiner als dieser eine Punkt.

Der Markt traut dem Sachgeschäft also schon einen Tick mehr zu, als ich ansetze. Das ist nicht absurd. Es setzt aber voraus, dass die Sachversicherung ihr Niveau hält, ohne dass ihr die Vermögensverwaltung dauerhaft unter die Arme greift. Die Kapitalrückführung mit Rückkauf und Aktieneinziehung erklärt einen Teil der Prämie, mehr aber nicht.

Felix Baarz: Sie sagten vorhin, der Ausgleich funktioniere „gut, wenn Natur und Kapitalmarkt unabhängig voneinander schwanken“. Das tun sie doch meistens. Bauen Sie Ihre Skepsis auf einen Ausnahmefall?

Dieter Jaworski: Auf einen Ausnahmefall, ja, und der ist bei einem Versicherer der Normalfall der Bewertung. Er verkauft ja genau den Schutz gegen das seltene schlechte Jahr. UBS erwartet ein schwächeres Schlussquartal, und da liegt der Konsens beim Naheliegenden vermutlich richtig. Ausschlaggebend ist das aber nicht.

Ein schwaches Quartal verdaut Allianz. Ausschlaggebend ist, ob der Markt für eine Ertragsmischung bezahlt, die im Stressfall weniger mischt, als sie verspricht. EIOPA, die europäische Versicherungsaufsicht, stuft die Marktrisiken im Oktober als hoch ein, und das spricht nicht für Entwarnung.

Ich lasse mich aber gern widerlegen. Wenn Pimco in einem Quartal mit spürbar fallenden Anleihekursen weiter Netto-Zuflüsse meldet und das Sachgeschäft im selben Zeitraum das Ergebnis aus eigener Kraft stützt, gebe ich meine Gegenposition auf.

Dann wäre die Verbindung schwächer, als ich unterstelle. Echten Rückenwind sehe ich ab 2027 durch die Solvency-II-Reform, die langfristige Kapitalbindung regulatorisch entlastet. Was sie konkret freisetzt, kann heute allerdings niemand seriös beziffern.

Felix Baarz: Sie sagten, ein Punkt mehr oder weniger beim Multiple des Sachgeschäfts verschiebt rund 9,5 Milliarden Euro, und die Börse gibt Allianz heute schon etwas davon. Verdient das Sachgeschäft diesen Aufschlag nach dem dritten Quartal, ja oder nein?

Dieter Jaworski: Nein, jedenfalls nicht auf Basis dieses Quartals. Der Aufschlag wäre verdient, wenn die Sachversicherung den Rekord getragen hätte. Getragen hat ihn die Vermögensverwaltung, und deren Stärke leiht sich ihre Stabilität vom Anleihemarkt.

Allianz ist ein Qualitätsgeschäft, mit Marke, Kapitalstärke und einem Vorstand, der Rückkäufe tatsächlich umsetzt. Der Kurs bezahlt aber eine Ruhe, die zwei Risiken gleichzeitig gewähren müssen. Auf diese Ruhe würde ich mein Geld nicht verwetten.