BayWa Aktie: Analyst Jaworski wertet den Titel als Wette auf die Gläubiger

Bis zum 14. Oktober fand sich keine ausreichende Mehrheit dafür, bei der BayWa-Hybridanleihe über 100 Mio. EUR auf 98 Prozent des Nennwerts zu verzichten. Emittentin des Papiers ist seit dem 18. September die Tochter Kronos EKS AG & Co. KG, BayWa steht über eine Garantie dafür ein.

Wie viel von der Sanierung des Agrar-, Technik- und Baustoffhändlers hängt an diesem einen Instrument, und was trägt das Geschäft, wenn es gelöst ist? Dieter Jaworski richtet den Blick bei BayWa auf das, was hinter der Anleihe steht: Lager, Werkstätten und Servicewagen.

BayWa (DE0005194062) — Schlusskurse 05.05.2026 bis 30.10.2026, Angaben in EUR. Stand: 30.10.2026.

Felix Baarz: Praktisch jede Meldung der letzten Wochen dreht sich um die gescheiterte Abstimmung zur Hybridanleihe. Der Markt sieht dort das Hauptrisiko. Warum sollte ausgerechnet Ihr Blick auf das operative Netz der wichtigere sein?

Dieter Jaworski: Weil der Konsens beim Offensichtlichen recht hat und dann stehen bleibt. Die Anleihe ist ein Problem, keine Frage. Eine Hybridanleihe ist nachrangig. Das heißt, ihre Gläubiger werden im Ernstfall erst nach Banken und Lieferanten bedient.

Genau deshalb hatte das Term Sheet vom September, also das Eckpunktepapier mit den Finanzierungspartnern, Beiträge dieser nachrangigen Gläubiger zur Voraussetzung für die Gesamtlösung gemacht. Ein Nachrang von hundert Millionen Euro hält den ganzen Sanierungsplan fest. Das hat inzwischen jeder verstanden.

Dass die Emittentenrolle seit dem 18. September bei der Tochter Kronos EKS liegt, ändert an der Lage wenig, denn BayWa haftet über die Garantie weiter. Kaum bepreist ist dagegen die Frage danach: Womit verdient BayWa Geld, wenn dieser Knoten platzt?

Die Anleihe entscheidet, ob die Sanierung durchkommt. Mit welcher Substanz BayWa danach dasteht, entscheidet sich woanders. Wer nur auf die Abstimmung schaut, betreibt eine Wette auf die Gläubiger und sonst nichts.

Felix Baarz: Die Börse bewertet BayWa mit rund 241 Mio. EUR. Eine Summe der Teile kommt deutlich höher heraus. Lässt der Markt da nicht schlicht Geld liegen?

Dieter Jaworski: Bei der Summe der Teile bewertet man jedes Geschäft einzeln, addiert und zieht die Schulden ab. Bei BayWa ist das bestenfalls eine Obergrenze. Die Rechnung ruht auf geschätzten Margen und Umsätzen und auf einem veralteten Schuldenstand, der Pensionen, Leasing und Minderheiten eher unterzeichnet.

Wer daraus eine große Lücke zur Marktkapitalisierung ableitet, misst vor allem seine eigene Modellunsicherheit. Für mich hängt jeder Wert über den rund 241 Millionen an einer einzigen Bedingung: Das Servicenetz muss die Sanierung im Kern überstehen. Für 2024 hat BayWa 157 Werkstattstandorte dokumentiert.

Dazu kamen 468 mobile Servicefahrzeuge. Das sind historische Zahlen, denn das Unternehmen überprüft Standorte und hat Schließungen vorgesehen. Wie viel davon heute noch steht, weiß von außen niemand genau. Solange das offen ist, halte ich den Abschlag für eher verdient.

Felix Baarz: Sie sagen, das Servicenetz müsse „die Sanierung im Kern überstehen“. Schließungen sind aber Teil genau dieser Sanierung. Fordern Sie damit nicht etwas, das dem Plan widerspricht, auf den Sie zugleich angewiesen sind?

Dieter Jaworski: Da ist was dran, und elegant auflösen kann ich das nicht. Ein Händler mit Fixkosten in jedem Lager muss Standorte zusammenlegen, sonst frisst die Dichte die Marge. Entscheidend ist, wo geschnitten wird. Fällt in einer Region ein Getreidelager weg, verkraftet der Landwirt das, er fährt eben etwas weiter.

Der Technikservice ist empfindlicher. Wenn der Mähdrescher mitten in der Ernte stehen bleibt, zählt nur, wer morgen mit Ersatzteil und Werkzeug auf dem Hof ist. Diese Wechselhürde kommt ohne jeden Vertrag aus, sie lebt von Gewohnheit und Not. Mehr Burggraben hat BayWa nicht.

Wo meine Rechnung kippt, kann ich ziemlich genau sagen. Gerät die Sanierung unter Liquiditätsdruck und streicht bei Werkstätten und Servicewagen, weil sich das am schnellsten in Ersparnis übersetzt, dann spart BayWa genau das weg, wofür die Kunden bleiben.

Einen Vorgeschmack gab es schon: Laut Kapitalerhöhungsprospekt litten in der Liquiditätskrise zeitweise Lieferbereitschaft und Einkaufsmöglichkeiten. Ein Händler, der nicht liefern kann, hat keine Skalenvorteile, er hat nur Fläche. In diesem Fall gäbe es auch nach unten keinen Substanzboden mehr, auf den ich mich verlassen würde.

Felix Baarz: Laut der jüngsten Kundenumfrage wollen 93 Prozent der Landwirte persönliche Beratung beim Betriebsmittelkauf. Klingt das nicht nach einem teuren Auslaufmodell, das ein schlanker Onlinehändler früher oder später unterbietet?

Dieter Jaworski: Andersherum wird ein Schuh draus. Den Preis für Dünger kann man im Netz vergleichen, den Menschen, der den Hof kennt und im Notfall vorbeikommt, kann man das nicht. Genau dieser Teil schützt BayWa vor dem reinen Preiskampf. Teuer ist er trotzdem, und eine hauseigene Umfrage bezahlt keine einzige Rechnung.

Felix Baarz: Die Gläubiger haben den Verzicht abgelehnt, und einen Vorstandschef gibt es nicht. Wie nah ist BayWa an dem Punkt, an dem die Sanierung insgesamt scheitert?

Dieter Jaworski: Näher als vor dem 14. Oktober. Eine Insolvenz folgt aus dem Abstimmungsergebnis aber nicht zwangsläufig, auch das gehört zur Ehrlichkeit. Die Finanzierungspartner haben grundsätzliche Unterstützung signalisiert, vollzogen ist die angepasste Vereinbarung damit noch lange nicht. Die Restrukturierung der Anleihe läuft weiter, eine zustimmungsfähige Lösung steht aus.

Manche lesen die Stimmrechtsmitteilung vom 20. Oktober als Beruhigung. Danach hält die Raiffeisen-Holding Niederösterreich-Wien unverändert 31,83 Prozent. Diese Meldung betrifft allerdings einen konzerninternen Umbau, frisches Geld fließt dadurch nicht. Stabile Stimmrechte entlasten niemanden.

Dass sich drei Vorstände die Aufgaben des Vorsitzenden teilen, finde ich weniger dramatisch, als es klingt. Gegenüber den Gläubigern fehlt aber eine Stimme mit Gesicht. Operativ kommt hinzu, dass teurer Dünger die Budgets der Kunden drückt und Käufe von Betriebsmitteln und Landtechnik verzögern kann.

Der nächste harte Datenpunkt ist der Jahresfinanzbericht für 2025, terminiert auf den 22. Dezember 2026. Erst dann sieht man, mit welchem Zahlenwerk diese Sanierung eigentlich arbeitet.

Felix Baarz: Sie haben jeden Wert über den rund 241 Millionen an eine Bedingung geknüpft: dass das Servicenetz mit seinen 157 Werkstätten aus dem Jahr 2024 die Sanierung im Kern übersteht. Ist BayWa damit für Sie heute eine Substanzgeschichte oder eine Wette auf die Gläubiger?

Dieter Jaworski: Heute ist es eine Wette auf die Gläubiger. Die Substanzgeschichte gibt es als Trostpreis dazu, nur kann ihre Größe von außen niemand prüfen. Das Servicenetz ist das Beste an BayWa, und ausgerechnet dieses Netz wird in einer Sanierung unter Zeitdruck am leichtesten wegrationalisiert.

Solange ich nicht weiß, wie viele dieser Werkstätten nach den Schließungen noch stehen, halte ich den Abschlag für vertretbar. Ein niedriger Börsenwert für ein Netz unbekannter Größe ist nur ein kleiner Preis für eine große Unbekannte.