Commerzbank Aktie: Analyst Jaworski hält den Kurs für knapp gerechtfertigt

Barclays hat die Commerzbank auf „Equal Weight“ zurückgenommen, Deutsche Bank Research hatte Ende September bereits von „Buy“ auf „Hold“ gesenkt. Uneins sind sich die Schätzungen weniger beim Ertragsziel für 2026 als bei der Frage, was darüber hinaus trägt: die Fantasie um UniCredits Übernahmevorhaben oder ein Zinsgeschäft, das unter Einlagenwettbewerb und offener Zinsrichtung leidet.

Vor den Drittquartalszahlen am 5. November geht diese Frage an Dieter Jaworski: Wie belastbar ist das eigenständige Geschäft, wenn der Rückenwind ausbleibt?

Commerzbank (DE000CBK1001) — Schlusskurse 27.04.2026 bis 23.10.2026, Angaben in EUR. Stand: 23.10.2026.

Felix Baarz: Sie reden gern vom Firmenkunden-Schutzwall der Commerzbank. Eine Bank verleiht Geld, und Geld hat jeder. Wo soll da bitte ein Burggraben sein?

Dieter Jaworski: Im Kreditgeschäft selbst sehe ich auch keinen. Da haben Sie recht, ein Euro Kredit ist ein Euro Kredit. Interessant wird es eine Ebene tiefer, in der Außenhandelsfinanzierung, also bei Akkreditiven, Garantien und der Abwicklung grenzüberschreitender Zahlungen für Exporteure.

Nach eigenen Angaben läuft rund 30 Prozent des deutschen Außenhandels in diesem Bereich über die Commerzbank. Für eine Exportnation ist das ein Stück Lieferketten-Infrastruktur: Ein Maschinenbauer, der nach Asien liefert, braucht jemanden, der die Zahlung über Korrespondenzbanken abwickelt, also über Partnerinstitute im Zielland, und die Dokumente regulatorisch prüft.

Diese Prozesse stecken dann tief in seiner Buchhaltung. Wer wechselt, muss Schnittstellen umbauen, neu prüfen lassen und operative Fehler riskieren. Die Bindung ist allerdings begrenzt, und das sage ich ausdrücklich.

Mit standardisierten Nachrichtenformaten wie ISO 20022, dem neuen Datenformat im Zahlungsverkehr, wird der Umzug zu einer anderen Bank tendenziell leichter. Die Bank hat also einen Graben. Er ist eher knietief als burgtief.

Felix Baarz: Wenn der Graben hält, warum glaubt die Deutsche Bank dann, sie könne gerade jetzt international tätige Mittelständler abwerben?

Dieter Jaworski: Weil gerade jetzt niemand weiß, wem die Bank in einem Jahr gehört. Ein Mittelständler will wissen, wer morgen sein Ansprechpartner ist und wer über seine Kreditlinie entscheidet. Diese Unsicherheit ist die offene Flanke, durch die man angreifen kann. Ein schöner Preis allein öffnet sie nicht.

Felix Baarz: Der Markt zahlt rund das 12,6-Fache des für 2026 erwarteten Gewinns. Ist bei moderater Preismacht damit nicht schon jede Qualitätsprämie bezahlt?

Dieter Jaworski: Weitgehend, ja. Das Forward-KGV, also der Kurs im Verhältnis zum erwarteten Gewinn je Aktie, liegt bei 12,6 auf Basis von gut drei Euro Konsens-Gewinn. Für eine Bank mit deutschem Firmenkundenfokus ist das kein Abschlagsniveau mehr.

Gerechtfertigt finde ich diese Zahl nur unter einer Bedingung: Die Bank muss ihr Ertragsziel von rund 13,2 Milliarden Euro für 2026 halten, ohne Firmenkunden über Preiszugeständnisse festzuhalten.

Gelingt das nur mit Rabatten auf Kreditkonditionen oder höheren Einlagenzinsen, ist das Vielfache zu hoch. Den Rest zahlt man derzeit für die Übernahmefantasie. Und Fantasie ist ein schlechter Mieter. Sie zieht aus, sobald sich die Konditionen ändern.

Felix Baarz: Sie sagen selbst: „Den Rest zahlt man für die Übernahmefantasie.“ Dann ist Ihr ganzes Qualitätsargument doch nur Dekoration, und die Aktie ist eine Wette auf UniCredit.

Dieter Jaworski: Dass ein Teil der Bewertung an UniCredit hängt, sehe ich genauso. Die EZB hat am 15. Oktober erlaubt, die 30-Prozent-Schwelle zu überschreiten, und das bewegt Erwartungen. Daraus folgt aber nicht, dass die Qualität egal wäre. Sie entscheidet sogar mit, wie viel UniCredit am Ende zahlen muss.

Ein Käufer übernimmt hier im Kern die Kundenbeziehungen deutscher Exporteure und das Abwicklungsnetz dahinter. Bröckeln diese Beziehungen während des Übernahmekampfs, weil die Deutsche Bank erfolgreich wildert, schrumpft genau das, wofür ein Aufschlag gezahlt würde.

Ohne das Firmengeschäft gäbe es schlicht nichts, worauf eine Übernahmefantasie aufsetzen könnte. Hinzu kommt: Die EZB-Genehmigung ist keine Vollzugsmeldung. Weitere Verfahren und Bedingungen stehen aus, und wer heute nur auf den Deal setzt, hat ein Datum ohne Uhrzeit gekauft.

Felix Baarz: Was müsste am 5. November oder danach passieren, damit Sie Ihre Qualitätsthese aufgeben?

Dieter Jaworski: Meine These steht auf einer einzigen Annahme: Mittelständler wechseln ihre Bank nicht wegen eines Zehntelprozents. Die Wechselkosten im Auslandsgeschäft müssen auch dann halten, wenn die Nachfrage wegbricht. Und das Umfeld testet genau das.

Die Unternehmensinsolvenzen in Deutschland sind hoch, bei Gewerbeimmobilien sieht die EZB weiter strukturelle Probleme, und die Bank rechnet selbst mit schwächerem Zinsüberschuss, also weniger Ertrag aus der Differenz zwischen Kredit- und Einlagenzins, falls die Zinsen sinken.

In so einer Phase merkt man, ob Kunden aus Gewohnheit bleiben oder weil der Wechsel wehtut. Sehe ich im Zinsgeschäft, dass die Bank Konditionen zugestehen muss, um das Firmenkundenvolumen stabil zu halten, kippt das Bild.

Übrig bliebe eine zinsgetriebene deutsche Bank mit Kreditrisiko im Mittelstand und einer offenen Eigentümerfrage. Für so etwas würde ich keine Qualitätsprämie zahlen. Das wäre ein ordentlicher Zykliker, mehr nicht. Ein einzelnes Quartal wird das noch nicht entscheiden. Die Richtung sieht man aber.

Felix Baarz: Bleiben wir bei Ihrer Bedingung: Das 12,6-fache KGV ist nur gerechtfertigt, wenn die Bank ihr Ertragsziel ohne Preiszugeständnisse an Firmenkunden hält. Ist es nach Ihrem Urteil gerechtfertigt?

Dieter Jaworski: Knapp, und mit einem klaren Etikett darauf. Das Firmengeschäft rund um den Außenhandel ist besser als der Ruf deutscher Banken, und es verdient eine Bewertung über dem Branchenkeller. Den Teil des Kurses, der darüber hinausgeht, halte ich für eine Wette auf UniCredit.

Die bleibt offen, bis der Vollzug gemeldet ist. Mein größtes Gewicht liegt deshalb auf der Kundenbindung im Abschwung. Hält sie, ist die Aktie fair bezahlt und die Übernahme ein Bonus. Hält sie nicht, hilft auch kein Bieter mit dem Rechenschieber.