Commerzbank Aktie: Hält der Kapitalrückfluss, wenn die Kreditausfälle steigen?

Deutsche Bank, RBC und zuletzt Barclays haben ihre Kaufempfehlungen für die Commerzbank zurückgenommen, mit dem Argument, steigende Zinserträge und hohe Ausschüttungen seien weitgehend eingepreist.

Parallel rückt UniCredit mit der EZB-Freigabe der Kontrolle näher, während hohe Unternehmensinsolvenzen und teurere Einlagen am deutschen Firmenkundengeschäft zerren. Wie belastbar ist dieses Geschäft, wenn der Zyklus dreht? Darüber spricht Felix Baarz mit Dieter Jaworski.

Commerzbank (DE000CBK1001) — Schlusskurse 29.04.2026 bis 26.10.2026, Angaben in EUR. Stand: 26.10.2026.

Felix Baarz: Deutsche Firmen gehen in Serie pleite, Gewerbeimmobilien sind nach Einschätzung der EZB strukturell angeschlagen. Eine Bank, deren Stärke ausgerechnet der deutsche Mittelstand ist, trägt da doch ein Klumpenrisiko mitten im eigenen Burggraben. Frisst der Kreditzyklus diesen Vorteil nicht einfach auf?

Dieter Jaworski: Er trifft eine andere Stelle. Der Schutz der Commerzbank liegt in der Abwicklung von Auslandsgeschäften. Nach eigenen Angaben laufen rund 30 Prozent der deutschen Außenhandelsfinanzierung über sie, mit Präsenz in mehr als 40 Ländern. Stellen Sie sich einen Maschinenbauer vor, der nach Asien liefert.

Der braucht jemanden, der die Zahlung absichert, die Dokumente prüft und über Partnerbanken im Ausland, sogenannte Korrespondenzbanken, das Geld tatsächlich ankommen lässt. Das baut niemand in einem Quartal nach. Hinzu kommt die technische Verzahnung: Wer seinen Zahlungsverkehr auf den neuen Nachrichtenstandard ISO 20022 umgestellt und in die eigene Buchhaltung eingebunden hat, wechselt nicht leichtfertig. Wer die Bank wechselt, baut seine Buchhaltung um.

Wenn die Nachfrage einbricht, bleibt dieser Kunde. Er schickt nur weniger Container. Dann sinkt der Durchsatz auf der Plattform, und genau der Durchsatz drückt laut Bank die Stückkosten. Das tut weh, zerstört aber keine Beziehung. Ihr Kreditpunkt sitzt trotzdem, nur an anderer Stelle: Derselbe Mittelständler, der treu bleibt, kann eben auch ausfallen.

Wie schwer das die Commerzbank konkret trifft, lässt sich aus den sektorweiten Insolvenzzahlen allein nicht beziffern, das gebe ich offen zu. Und die Preissetzungsmacht nenne ich bestenfalls moderat. Die Bank selbst beschreibt den Wettbewerb um gute Firmenkunden als intensiv.

Felix Baarz: Das klingt mir zu versöhnlich. Ein Kunde, der nur bleibt, weil ihm der Umzug zu mühsam ist, ist doch kein loyaler Kunde.

Dieter Jaworski: Loyal ist er auch nicht. Er ist bequem, und Bequemlichkeit hält genau so lange, wie die Bank keinen groben Fehler macht. Für stabile Beziehungen reicht das. Für kräftige Preisaufschläge reicht es nie.

Felix Baarz: Dann zur Substanz: Was ist dieses Geschäft wert, wenn man die Übernahmefantasie herausrechnet?

Dieter Jaworski: Meine Teilsummenrechnung, also die Bewertung der einzelnen Sparten und deren Addition, kommt auf rund 35 Milliarden Euro Eigenkapitalwert. Die Börse zahlt etwa ein Achtel mehr.

Diese Lücke ist vor allem Methode, und darauf würde ich keine Verkaufsthese bauen. Was sie trotzdem verrät: Der Markt bezahlt nicht das ruhige Basisgeschäft. Er bezahlt die Fortsetzung des Rekordkurses und vor allem den geplanten Kapitalrückfluss von rund 3,2 Milliarden Euro für 2026. Genau an dieser Zahl hängt für mich alles.

Die gesenkte Säule-2-Anforderung, also der bankspezifische Kapitalzuschlag der Aufsicht, schafft dafür Luft, das erkenne ich an. Wird der Kapitalrückfluss jedoch kleiner, weil die Risikovorsorge, das sind die Rückstellungen für Kreditausfälle, Kapital bindet, dann bleibt von meinem fairen Niveau um 41 Euro nicht viel übrig. Mehr Puffer sehe ich nicht.

Felix Baarz: Moment. Sie sagen, die Lücke zum Börsenwert sei „vor allem Methode“. Wer eine eigene Rechnung vorlegt und sie im selben Atemzug relativiert, macht es sich ziemlich bequem, oder?

Dieter Jaworski: Bequem wäre es, die Rechnung als Wahrheit zu verkaufen. Bei Banken ist der übliche Ansatz mit Unternehmenswert und Abzug der Nettoschulden schief, weil die Verbindlichkeiten das Geschäft selbst finanzieren. Einlagen sind Rohstoff, keine Schulden im Industriesinn.

Ich habe deshalb auf das Vorsteuerergebnis abgestellt, die Segmentrelationen stammen aus dem ersten Halbjahr 2026, und die Minderheiten an der mBank habe ich nicht gesondert abgezogen. Da steckt Unschärfe drin, in beide Richtungen.

Die Richtung der Aussage halte ich trotzdem für robust. Wenn selbst eine wohlwollende Spartenbewertung unter dem Börsenwert landet, trägt der Kurs eine Erwartung, die das Geschäft erst noch liefern muss. Mehr behaupte ich nicht.

Felix Baarz: Drei Häuser haben ihre Kaufempfehlung gestrichen, Ihr faires Niveau liegt praktisch beim Konsens. Und dann darf UniCredit laut EZB auch noch über 30 Prozent hinaus ohne Obergrenze aufstocken. Ein Großaktionär will rein, die Analysten wollen raus. Ist der Konsens da nicht schlicht zu zaghaft?

Dieter Jaworski: Sie werfen zwei Dinge in einen Topf. Die EZB-Freigabe beantwortet, wer die Bank künftig kontrolliert. Sie beantwortet nicht, was ein Exporteur für seine Auslandsabwicklung zahlt oder wie viele Firmenkunden im nächsten Jahr ausfallen. Hinzu kommt: Freigabe heißt nicht Vollzug.

Die EU-Kommission entscheidet bis zum 16. November, weitere Bedingungen erwartet UniCredit um den Jahreswechsel, danach sollen es ungefähr 50 Prozent der Stimmrechte sein. Bis dahin ist das ein Szenario. Die Abstufung durch Barclays zielt übrigens genau auf die operative Seite, auf den Einlagenwettbewerb, der seit der Zinserhöhung im September die Einlagen verteuert.

Zaghaft finde ich den Konsens nicht. Eher zu glatt. Er rechnet mit steigendem Zinsertrag und hoher Ausschüttung, und ich gewichte das Kreditrisiko schwerer. Meine These messe ich laufend an einer einzigen Größe: wie viel vom Zinsüberschuss die Risikovorsorge wegfrisst.

Am 5. November, mit den Zahlen zum dritten Quartal, sehe ich die nächste Messung. Bleibt dieses Verhältnis trotz der Insolvenzwelle stabil, dann habe ich die Kreditqualität im Buch unterschätzt und bin zu vorsichtig. Steigt es spürbar, ist auch mein faires Niveau zu hoch gegriffen.

Felix Baarz: Sie haben die heutige Bewertung an den Kapitalrückfluss von rund 3,2 Milliarden Euro für 2026 geknüpft. Trägt die Qualität des Firmenkundengeschäfts diese Ausschüttung auch dann, wenn die Kreditausfälle steigen?

Dieter Jaworski: Für dieses Jahr ja, darüber hinaus würde ich nicht wetten. Die Außenhandelsfinanzierung ist ein echtes Qualitätsstück, zäh, schwer kopierbar, mit treuen, wenn auch bequemen Kunden. Allerdings schützt sie Beziehungen und keine Kreditbücher.

In einer Flaute bleibt der Kunde, und trotzdem kann sein Kredit platzen. Der Kurs preist die gute Hälfte dieser Gleichung voll ein und die schlechte kaum. Ein ordentliches Geschäft zu einem Preis, der schon mit Sonnenschein rechnet, und das Wetter kommt am 5. November.