Heidelberger Druckmaschinen Aktie: Die Servicehälfte des Umsatzes muss den ganzen Umbau bezahlen

An der Börse gilt Heidelberger Druckmaschinen als Maschinenbauer in einem schrumpfenden Markt, dem man nur einen Bruchteil seines rechnerischen Substanzwerts zutraut.

Darunter läuft einiges: die Integration des Manroland-Servicegeschäfts, erste Schritte in Verteidigung und Energiespeicher, ein Wechsel an der Finanzspitze zum 1. Oktober und Aktienkäufe des Vorstandschefs. Mit Dieter Jaworski geht es um die Frage, ob das Kapital dort landet, wo es wieder herauskommt.

Heidelberger Druckmaschinen (DE0007314007) — Schlusskurse 02.04.2026 bis 29.09.2026, Angaben in EUR. Stand: 29.09.2026.

Felix Baarz: In der Summe der Teile steht ein Eigenkapitalwert von rund 1,36 Milliarden Euro, an der Börse sind es gut 425 Millionen. Wie viel von dieser Substanz ist echt?

Dieter Jaworski: Weniger, als die Rechnung suggeriert. Bei der Summe der Teile bewertet man jede Sparte einzeln und addiert die Werte. Nur zahlt niemand für eine Addition. Man zahlt für Geld, das in der Kasse landet, und genau das hat gefehlt: Der freie Cashflow, also das, was nach allen Investitionen übrig bleibt, war im Geschäftsjahr 2025/26 negativ.

Solange das so bleibt, ist die Lücke zur Börse ein Versprechen. Echt ist für mich vor allem eine Hälfte des Geschäfts. Service, Ersatzteile und Verbrauchsmaterial machen rund die Hälfte des Umsatzes aus. Dahinter steht der größte installierte Maschinenpark der Branche, mit über 40 Prozent Weltmarktanteil im Bogenoffset.

Wer eine Speedmaster in der Halle stehen hat, kauft seine Teile bei Heidelberg. Das ist Substanz. Bei den Neumaschinen verdient man im Kern kaum etwas, weil Koenig & Bauer und Komori technisch gleichwertig bauen und keiner Preise durchsetzen kann.

Dann gibt es noch die Technologie-Sparte mit Verteidigung und Energiespeichern. Die ist beim EBITDA, also dem Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, noch negativ. Wie viel von den 1,36 Milliarden ich glaube? Den Service ganz, den Rest nur mit spitzen Fingern.

Felix Baarz: Warum ausgerechnet diesem Management vertrauen? Der Zukunftsplan hat seine eigenen Ziele verfehlt, 2025/26 lag die EBITDA-Marge bei 6,6 Prozent statt der angepeilten bis zu 8 Prozent.

Dieter Jaworski: Der Punkt sitzt. Ein Plan, der die eigene Messlatte reißt, verdient keinen Vertrauensvorschuss. Das erste Quartal bis Ende Juni 2026 hat es nicht besser gemacht: Der Umsatz fiel um rund 13 Prozent auf 404 Millionen Euro, und unten standen 32 Millionen Nettoverlust.

Die bereinigte Marge lag praktisch bei null. Allein der Wegfall eines italienischen Förderprogramms hat über 60 Millionen an Auftragsvolumen gekostet. Da hängt man also an den Subventionen anderer Länder, und das gefällt mir nicht. Was mich trotzdem aufhorchen lässt, ist das Verhalten der Leute an der Spitze.

Jürgen Otto hat im August, also nach genau diesem Quartal, erneut Aktien zu 1,43 Euro gekauft. Ein Vorstandschef, der nach so einem Quartal eigenes Geld nachlegt, bindet sich an sein Wort. Über die Größe des Pakets kann man streiten.

Noch höher gewichte ich allerdings die Personalie Christoph Burkhard. Er kommt zum 1. Oktober als Finanzvorstand aus zwei börsennotierten Maschinenbauern, mit dem Ruf, auf den Cashflow zu achten. Für einen Konzern, der zu viele Baustellen gleichzeitig füttert, ist das die wichtigere Nachricht.

Felix Baarz: Verteidigung, Ladesäulen, Energiespeicher: Ist das nicht einfach ein Ausweichen aus einem sterbenden Kern, bezahlt mit Geld, das die Firma gar nicht verdient?

Dieter Jaworski: Von sterbend würde ich nicht sprechen, und das Ausweichen müssten Sie mir erst zeigen. Wo hat eine dieser Wetten bisher mehr Geld verbrannt, als der Service hereinholt? Ich sehe kleine, unbewiesene Versuche, mehr nicht. Belegen Sie mir das Gegenteil, dann reden wir über ein Geldgrab.

Felix Baarz: Was müsste passieren, damit Ihr faires Niveau für diese Aktie erreichbar wird?

Dieter Jaworski: Für fair halte ich rund 1,8 Euro. Ungefähr dort liegt auch der Analysten-Konsens, meine Zahl ist also nicht originell. Interessanter finde ich, woran man sie festmacht.

Für mich hängt sie an einem einzigen Datenpunkt: Das Geschäftsjahr 2026/27 muss mit einem positiven freien Cashflow enden. Bleibt der aus, muss ich umdenken, egal wie viele Speedmaster-Aufträge bis dahin gemeldet werden. Die Kostenseite dafür steht immerhin auf dem Papier.

Die meistverkaufte Speedmaster-Baureihe wird nach China verlagert, in Nordmazedonien entsteht ein Kostenstandort, und in Deutschland werden weitere Stellen abgebaut. Technisch leuchtet das ein, weil die Montage näher an günstige Zulieferketten und an die Wachstumsmärkte in Asien rückt.

Man holt sich damit aber auch Handelspolitik ins Haus. Wer Fertigung nach China legt und zugleich um US-Kunden wie Route 1 Print wirbt, hängt an Zollentscheidungen, die in Heidelberg niemand trifft. Und die Integration des Manroland-Servicegeschäfts muss sich irgendwann in der Kasse zeigen.

Felix Baarz: „Das Geschäftsjahr 2026/27 muss mit einem positiven freien Cashflow enden.“ Nach einem Auftaktquartal mit 32 Millionen Verlust ist das eine sportliche Messlatte. Legen Sie sich da nicht eine Hürde, an der Ihre eigene These fast zwangsläufig scheitert?

Dieter Jaworski: Möglich. Dann wäre die These eben falsch, und das wüsste ich lieber früh als spät. Ich halte die Hürde trotzdem für die ehrliche. Der Vorstand hat nach dem schwachen Auftakt die Jahresziele bestätigt, und daran messe ich ihn.

Messeauftritte in Indien zählen dabei wenig. Der Auftrag von Route 1 Print zeigt immerhin, dass Nordamerika nicht tot ist. Zusammen mit der Bluetree Group investiert der Kunde in zwei Speedmaster XL106, als Teil eines Programms über 12 Millionen Pfund.

Die neuen Anlagen sollen bis zu 40 Prozent schneller laufen als die alte Flotte. Produktivität ist das Argument, mit dem man in einem schrumpfenden Markt überhaupt noch Maschinen verkauft. Eine Schwalbe macht allerdings noch keinen Sommer, denn die Kundschaft dort hält sich insgesamt zurück.

Für einen positiven Jahres-Cashflow braucht Heidelberg das Servicegeschäft, das Monat für Monat liefert. Und es braucht einen Finanzchef, der bei den neuen Sparten die Zügel anzieht. Burkhards erste echte Entscheidung wird deshalb sein, wie viel Geld Verteidigung und Energiespeicher überhaupt noch bekommen.

Felix Baarz: Sie hängen alles an einem positiven freien Cashflow im Geschäftsjahr 2026/27. Wenn der ausbleibt, trotz der Aktienkäufe des Vorstandschefs und trotz des neuen Finanzvorstands, was ist die Aktie dann für Sie noch?

Dieter Jaworski: Dann bleibt eine Wette auf die Summe der Teile, die niemand einlöst. Solche Wetten können sehr lange ins Leere laufen. Ich halte dieses Szenario für weniger wahrscheinlich als sein Gegenteil. Die Servicehälfte verdient stabil, und die beiden Männer an der Spitze setzen erkennbar etwas aufs Spiel: Otto sein eigenes Geld, Burkhard seinen Ruf.

Indien, Verteidigung und Ladesäulen sind Beiwerk, bis sie Geld liefern. Heidelberg ist für mich derzeit ein solides Servicegeschäft mit einem teuren Anhang. Ob dieser Anhang bleiben darf, wird sich in Burkhards erstem Jahr entscheiden.