Nel ASA Aktie: Analyst Jaworski warnt vor vorgezogener US-Nachfrage

Mit dem bevorstehenden Führungsübergang steht bei Nel ASA die Umsetzung neuer Bestellungen an, darunter ein US-Auftrag mit geplanter Lieferung 2027. Wie belastbar wird daraus Geschäft, wenn die amerikanische Wasserstoffförderung für Anlagen mit Baubeginn nach 2027 entfällt? Darüber spricht die Redaktion mit Dieter Jaworski.

Nel ASA (NO0010081235) — Schlusskurse 04.05.2026 bis 30.10.2026, Angaben in EUR. Stand: 30.10.2026.

Felix Baarz: Finanzchef Kjell Christian Bjørnsen soll Nel ab November interimistisch führen, bis Morten Holum übernimmt. Warum gewichten Sie die Unsicherheit so stark, obwohl damit gerade jemand an die Spitze rückt, der die finanziellen Grenzen des Unternehmens kennen dürfte?

Dieter Jaworski: Die Kenntnis der eigenen Kasse hilft. Ob Kunden ihre Anlagen finanzieren und anschließend weitere bestellen, entscheidet sich allerdings außerhalb der Chefetage. Der Führungswechsel kann die Abwicklung verbessern; als Beleg für eine belastbare Erholung reicht er mir nicht.

Mich beschäftigt stärker, welche Nachfrage nach dem jetzigen Förderfenster übrig bleibt. Die amerikanische 45V-Förderung, eine Steuergutschrift für die Wasserstoffproduktion, entfällt für Anlagen mit Baubeginn nach 2027. Das kann entscheidungsreife Projekte beschleunigen. Vorgezogene Aufträge können die spätere Auslastung schwächen.

Wer heute jede Bestellung als Beginn einer dauerhaften Wachstumsphase liest, übersieht diese zeitliche Verschiebung. Gerade Nels PEM-Geschäft, das Elektrolyseure mit einer Protonenaustauschmembran herstellt, ist durch die Fertigung in Connecticut unmittelbar mit diesem Markt verbunden.

Felix Baarz: Sie sagen: „Vorgezogene Aufträge können die spätere Auslastung schwächen.“ Für den jüngsten US-Auftrag ist die Lieferung 2027 vorgesehen. Machen Sie aus einer bestätigten Bestellung damit willkürlich einen Grund zur Skepsis?

Dieter Jaworski: Sie setzen die Verbindlichkeit eines einzelnen Auftrags mit der Dauerhaftigkeit der Nachfrage gleich. An dieser Verbindung bricht die Schlusskette. Die Bestellung ist ein Fortschritt, und ich rechne ihr mehr Gewicht zu als einer unverbindlichen Zusammenarbeit.

Die Lieferung 2027 sagt für sich genommen jedoch weder, ob das Kundenprojekt die Förderbedingungen erfüllt, noch, ob danach eine weitere Bestellung folgt. Der US-Standort erleichtert Nel den Zugang zum Markt; er garantiert dem Abnehmer keine Förderung.

Für mich verbessert der Auftrag die Sicht auf die anstehende Produktion. Wie gut die Fabrik anschließend ausgelastet sein wird, bleibt offen. Genau diesen Unterschied gewichtet die Auftragsdebatte meines Erachtens zu wenig.

Felix Baarz: Wenn chinesische Anbieter den Preisdruck weiter erhöhen, könnte Nel selbst bei besserer Auslastung dauerhaft zu wenig verdienen. Wie schwer wiegt dieses Risiko für Ihr Urteil?

Dieter Jaworski: Das wiegt schwerer als der Wechsel an der Spitze. Wenn Kunden zwischen mehreren Anbietern wechseln können, müssen technische Fortschritte auch beim Preis bestehen. Mehr Arbeit kann dann trotzdem ein schlechtes Geschäft bleiben.

Felix Baarz: Welche wirtschaftliche Substanz rechtfertigt für Sie überhaupt die heutige Bewertung? Und wo unterscheiden Sie sich vom Analysten-Konsens, wenn Ihr Bewertungsurteil praktisch danebenliegt?

Dieter Jaworski: Nel besitzt verwertbares Entwicklungswissen und eine neue druckalkalische Plattform, also eine Elektrolysetechnik, die unter Druck arbeitet. Das erkenne ich ausdrücklich an.

Die behaupteten Kostenvorteile müssen sich allerdings erst im industriellen Einsatz bewähren. Den Vergleich eines vollständigen Nel-Systems mit einem chinesischen Elektrolyseur-Kernmodul würde ich aussortieren; dafür unterscheiden sich die Lieferumfänge zu stark.

Mein Bewertungsmaßstab verlangt wiederholte Bestellungen zu tragfähigen Preisen. Erst dann bekommt die technische Substanz wirtschaftliches Gewicht. Eine geförderte Produktionslinie allein erfüllt diese Bedingung nicht, denn die Förderung sichert ihre Auslastung nicht ab.

Beim Bewertungsniveau liege ich tatsächlich nahe am Analysten-Konsens. Mein eigenständiger Punkt ist die ungleiche Beweiskraft der nächsten Meldungen: Neue Aufträge können rasch Hoffnung erzeugen, während ihre Ertragsqualität erst später sichtbar wird. Darin liegt für mich die ungünstige Verteilung von Chance und Risiko.

Felix Baarz: Angenommen, Sie unterschätzen Nels Fortschritte: Woran würden Sie Ihren Irrtum früh erkennen, bevor ein Jahresgewinn Ihre Skepsis endgültig widerlegt?

Dieter Jaworski: An Folgeaufträgen aus bereits belieferten Kundenbeziehungen, während sich die operative Marge verbessert – also das Verhältnis des Betriebsergebnisses zum Umsatz. Das wäre ein früher Hinweis, dass Nel seine Technik wiederholt wirtschaftlich verkaufen kann. Ein Jahresgewinn wäre dafür ein sehr später Beleg.

Besonders aussagekräftig wären solche Bestellungen, wenn sie sich nicht bloß aus dem amerikanischen Fördertermin erklären ließen. Dann würde mein Einwand zur vorgezogenen Nachfrage deutlich schwächer.

Auch bei der neuen Plattform würde ich genau hinsehen: Die meilensteinabhängige EU-Förderung von bis zu 135 Millionen Euro erleichtert die Industrialisierung in Herøya. Das ist wertvoll. Wenn daraus verlässlich ausgelieferte Anlagen und anschließend Folgegeschäft entstehen, müsste ich mein Urteil nach oben korrigieren. Die bloße Zusage der Mittel genügt mir dafür noch nicht.

Felix Baarz: Sie verlangen „wiederholte Bestellungen zu tragfähigen Preisen“. Solange dieser Nachweis fehlt, ist die heutige Bewertung aus Ihrer Sicht zu optimistisch – auch wenn Sie beim Bewertungsniveau nahe am Analysten-Konsens liegen?

Dieter Jaworski: Ja, ich halte die heutige Bewertung für etwas zu anspruchsvoll. Die technische Substanz verdient Anerkennung, trägt für mich aber noch zu viel Erwartung an ein dauerhaft besseres Geschäft. Am stärksten gewichte ich die Gefahr, dass der Fördertermin Aufträge bündelt und der Preisdruck ihren wirtschaftlichen Wert begrenzt. Mehr Bestellungen allein reichen deshalb nicht, um meine Skepsis auszuräumen.