Rheinmetall Aktie: Ich bewerte bei Rheinmetall nur, was unterschrieben ist

Bei Rheinmetall liegen die Kursziele von 22 Analystenhäusern zwischen 1.000 und 2.380 Euro und damit ungewöhnlich weit auseinander. Strittig ist vor allem, wie schnell und zu welcher Marge der Rekord-Auftragsbestand in Ergebnis umgewandelt wird.

Mit dem Kapitalmarkttag am 26. und 27. November steht die nächste Gelegenheit bevor, an der das Management dazu Ziele vorlegen muss. Wie viel davon steckt schon im Preis? Diese Frage geht an Dieter Jaworski.

Rheinmetall (DE0007030009) — Schlusskurse 27.04.2026 bis 22.10.2026, Angaben in EUR. Stand: 22.10.2026.

Felix Baarz: Ihre eigene Substanzrechnung kommt auf einen Eigenkapitalwert von knapp 30 Milliarden Euro. Die Börse bewertet Rheinmetall mit 43,6 Milliarden. Mit welchem Recht sehen Sie da noch Luft nach oben?

Dieter Jaworski: Meine Rechnung ist absichtlich knausrig angelegt. Es ist eine Summe-der-Teile-Bewertung, also jede Sparte einzeln bewertet und dann addiert.

Angesetzt habe ich Multiplikatoren vergleichbarer Rüstungsfirmen zwischen 9 und 17 auf das EV/EBITDA, das ist der Unternehmenswert im Verhältnis zum operativen Ergebnis vor Abschreibungen. Dazu kommen vorsichtige Margen, und gerechnet habe ich auf EBIT-Basis, was den Wert zusätzlich drückt.

Das Ergebnis taugt als Boden, als fairen Wert sehe ich es nicht. Trotzdem nehme ich den Abstand ernst. Er heißt nämlich: Der Kurs bezahlt bereits einen Teil der Margenzukunft. Wer hier einsteigt, kauft also keine Substanz zum Ausverkaufspreis. Er setzt darauf, dass Rheinmetall liefert, was die Fabriken und der Auftragsbestand versprechen.

Felix Baarz: Sie sagen, „der Kurs bezahlt bereits einen Teil der Margenzukunft“. Wenn das schon eingepreist ist, woher kommt dann noch Potenzial?

Dieter Jaworski: Bezahlt ist ein Teil, aber nicht alles. Die Bedingung ist präzise: Rheinmetall muss den Auftragsbestand bei einer operativen Marge von rund 19 Prozent abarbeiten, und zwar auf einem Umsatz, der weiter wächst.

Diese Marke hat das Management mit dem Halbjahresbericht im August bestätigt, obwohl es die Umsatzprognose für 2026 gleichzeitig auf 13,7 bis 14,2 Milliarden Euro gesenkt hat. Der Grund dafür war das entfallene F126-Fregattenprogramm. Der Fall lehrt etwas. Ein Bestand von gut 80 Milliarden Euro wirkt wie in Beton gegossen.

Politik kann daraus aber Positionen herausbrechen, ohne dass die Fabrik irgendetwas falsch gemacht hätte. Hält die Marge bei rund 19 Prozent, ist der Abstand zu meiner knausrigen Rechnung gut begründet, und er kann wachsen. Rutscht sie spürbar darunter, schmilzt das Potenzial schneller, als den meisten lieb ist.

Felix Baarz: Laut Reuters soll das Gemeinschaftsunternehmen mit Leonardo in Italien Aufträge über 3,7 Milliarden Euro erhalten haben, und die Börse zuckt kaum. Beweist das nicht, dass selbst gute Nachrichten längst eingepreist sind?

Dieter Jaworski: Dass die Meldung kaum Wirkung hatte, sehe ich auch. Den Schluss daraus ziehe ich nicht. Bislang gibt es nur einen Medienbericht, der sich auf die italienische Presse stützt, und keine Bestätigung. Wer auf so etwas nicht sofort Geld setzt, handelt vernünftig. Wichtiger finde ich die Struktur dahinter.

Italien verlangt, dass über 60 Prozent der Projektkosten im eigenen Land anfallen. Das nennt man Local Content, also eine Pflichtquote für Wertschöpfung im Käuferland. Ein großer Teil der Arbeit geht deshalb an italienische Zulieferer. Rheinmetall bringt die Plattform ein und teilt sich das Gemeinschaftsunternehmen mit Leonardo.

Die Abhängigkeit liegt also verteilt: Rom kontrolliert den Arbeitsanteil, Rheinmetall die Technik. Das Schöne an solchen Fahrzeugfamilien zeigt sich ohnehin erst später, wenn Ersatzteile, Ausbildung und Wartung über Jahrzehnte nachkommen. Bezogen auf den gesamten Bestand wäre der Auftrag ein solider Baustein. Für ein Kursfeuerwerk reicht er nicht.

Felix Baarz: Rheinmetall kauft mit MSC eine Werft in Rumänien, dazu kursieren Gerüchte über einen Einstieg bei einem Lithium-Unternehmen. Verzettelt sich der Konzern gerade mit seinem Geld?

Dieter Jaworski: Bei der Werft erkenne ich eine Logik, beim Lithium vorerst nur ein Gerücht. Ich bewerte, was unterschrieben ist. Sollte aus dem Gerücht eine Beteiligung werden, will ich eine Begründung hören, die über „passt irgendwie zur Industrie“ hinausgeht.

Felix Baarz: Ihr fairer Wert deckt sich mit dem Median des Analysten-Konsens. Was unterscheidet Ihr Urteil eigentlich von Herdenverhalten?

Dieter Jaworski: Bei der Zahl gebe ich Ihnen recht: Ich lande bei rund 1.635 Euro und damit genau beim Median. Den Unterschied sehe ich in der Gewichtung des Risikos. Der Median verdeckt, dass die unteren Kursziele nahe beim heutigen Kurs liegen, und diese Möglichkeit gewichte ich stärker als die Mitte des Feldes.

Meine These steht auf einer einzigen Voraussetzung: Das politische Geld wird zügig zu unterschriebenen Verträgen und ausgelieferter Ware. Im Moment ist vieles davon noch Absicht. Das NATO-Ziel bis 2035 ist eine Verpflichtung der Staaten und keine Bestellung bei Rheinmetall. Der deutsche Haushalt 2027 liegt erst als Entwurf vor.

Und jede Exportgenehmigung wird in Deutschland im Einzelfall geprüft. Die neue Fertigung in Albacete hilft da ein wenig. Eine Linie für drei Millionen Munitionskomponenten im Jahr, die in Spanien steht, liegt näher an europäischen Kunden und passt zu deren Wunsch nach Fertigung im eigenen Land.

Ein Auftrag folgt aus der Eröffnung allerdings nicht. Fällt die Voraussetzung weg, bleibt meine knausrige Substanzrechnung übrig. Und die liegt unter dem heutigen Börsenwert. Dann wäre die Aktie bei diesem Kurs teuer und keine Gelegenheit.

Felix Baarz: Sie haben die rund 19 Prozent Marge zur Bedingung gemacht. Reicht Ihnen diese Zusage, um die heutige Bewertung zu tragen, oder muss das Management sie erst am Kapitalmarkttag belegen?

Dieter Jaworski: Als Arbeitshypothese reicht sie mir. Für mehr nicht. Der Auftragsbestand ist die stärkste Substanz, die ein europäischer Rüstungskonzern derzeit vorweisen kann, und in dieser Frage gehe ich mit dem Optimismus mit. Italien, die Werft und das Lithium-Gerücht sind dagegen Rauschen, bis Verträge und Zahlen vorliegen.

Am Kapitalmarkttag interessieren mich keine neuen Kapazitäten. Ich will einen Margenpfad sehen, der erklärt, wie aus den Milliarden im Bestand Gewinn wird. Kommt dieser Pfad, ist der heutige Preis eher vorsichtig als gierig. Kommt er nicht, habe ich auf das falsche Pferd gesetzt, und zwar auf das Management und nicht auf die Fabriken.